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中信建投:科创板、A股与港股IPO估值体系对比分析

  3月1日,证监会和上交所正式发布了实施科创板的“2+6”制度规则,涵盖注册审核、发行承销、上市规则与持续监督、交易规则等方面的内容。3月3日,中信建投证券研究发展部举办多行业电话会议。

  会议纪要

  谢谢各位投资者,我就直接开始了,我按照咱们这个主题,我们还是做了一个科创板、香港市场还有A股其他板块,就是关于发行和估值定价一系列制度对比。我就按照这个就这三大板块,从定价配售,还有战略配售律协,还有上市交易,就这么几个方面先梳理一下,然后可能再具体的结合对比。然后我们再谈一下自己对整个机制目前设置的一些看法。

  首先从定价机制上就是询价制。香港和科创板都是询价制,然后咱们A股因为特殊阶段,然后目前是有一个23倍的市盈率的指导。 这个大家都比较清楚。从询价的群体来说的话,香港是这个基石,然后机构投资人,还有符合条件的个人是可以参加询价的。目前就是个人这块,香港的有一个市场的标准就是800万港币以上,它的认购投资金额800万港币以上可以参加网下询价。但实际上相对比较少的,可能一些比较知名的像李嘉诚这种可能是比较知名的个人。A股是符合条件的机构和个人投资者都可以参加。目前就是法规规定的是要有1000万以上的市值,然后现在执行的,我看大部分市场都是6000万的市值,可以参与网下询价。然后科创板这块有一个变化,就是说把A股原来那些个人都给剔除了,个人现在不能参网下询价。那么能够参加的就是原来咱们的六大类证券基金,信托财务保险公司还有QFII,再加上有资格的私募基金管理人可以参加往下的询价。应该说也全是面向机构投资人了。还有在定价方面有科创板和A股都有剔除最高报价的安排,就是要剔除一定比例的最高报部分的报价,然后香港是不剔除的。

  目前科创板还有一个比较明确的规定,就是说主承销商还是要向投资人网下投资者提供投资价值的分析报告,这是一个明确的要求。 A股原来其实也是有投价报告的,但是现在好像大部分项目都都出具投价报告。香港市场这个不是一个强制的要求,这个是很多分析师他们会会有一个推荐报告。这个是定价机制。

  从配售的机制上来说的话,我们先说一下发行的规模。香港市场的规定是如果预计这个市值在100亿以下的,那么他是可以发行25%的新股。100亿以上的这个可以发行15%到25%的新股。A股的规定是发行后总股本在4亿股以下的是发行25%,然后4亿股以上是可以发行不低于10%,然后科创板的和A股的规定目前是保持一致的。

  从网上网下的发行比例来说的话,目前初始发行港股这边是网上是10%。所谓网上就是对比我们的网上,他那边叫香港公开发售,然后它的往下就是叫国际配售,就类似咱们A股的往下它是90%。A股的规定是总股本就发行后总股本不超过4亿股的,往下是60%,超过4亿股的网下是不低于70%,都是不低于的概念。科创板目前规定的是发行后不超过4亿股的,往下的比例是不低于70%,那么超过4亿股的是不低于80%。所以还是比较明显的在网下的发行比例还是比较大的。

  科创板对网下下的发行倾斜度比较大的一个最关键的就是在回拨机制上。在香港市场,它是可以从网下向网上去回拨的。那么如果是在香港市场网上的认购倍数超额认购倍数在15到50倍之间,那么他网上发行部分就增加到30%了,就由原来的10%增加到30%。如果认购倍数在50到100倍,那么它就由原来的10%增加到40%。如果认购倍数超过一百倍,那么就是它往上这部分就增加到50%。也就是说其实香港市场它在回拨机制下,他网上发行量是在10%到50%这么一个区间。

  那么咱们A股回波力度应该是比港股更大的。目前规定是如果是网上的申购倍数在50到100倍的,那么就是从网下向网上回拨20%,那么如果按照原来网下初始是60%的话,那么回拨20%以后就往上变成60%,往下变成40%。那么如果超过了一百倍,但是低于150倍的,那么回拨40%。然后超过150倍的话,回拨后网下就是只有10%往上90%。那么因为现在咱们A股认购比较踊跃,实际上现在基本上所有项目网下发行比例都是10%,往上90%。

  在科创板目前的规定就是说,如果网上是50倍到100倍之间的,那么网下向网上回拨5%,超过100倍,那么回拨10%,那么最终回拨以后往下的发行比例不超过80%。那么所以说可以和A股现在的回拨机制来比的话,咱们科创板的网下配售对于网下投资者的配售比例还是比较大的。然后在网上申购,目前港股是没有门槛的,没有对投资者的市值要求。那么A股和科创板都是保持了一个对市值的要求,也就是网上11000万元以上市值才能参加申购,然后每5000市值然后获得一个申购单位,都是这么规定。

  具体的配售原则可能大家是比较关心的。那么在港股它是在发行的时候,网下这一部分,它是分为基石投资者和锚定投资者的。那么对于基石投资者是百分之百配售的,也就是说及时认购的量是百分之百会被保证的。那么锚定投资者和其他投资者有可能不能有可能不能货配的,或者说不能全额获配,甚至配售的比例可能在不同的投资者之间也会有一定的差异。那么在咱们A股目前规定是这个应该像安排40%的网下发行的量,优先向公募和社保基金,还有养老基金配售,然后还要安排一定比例的股票,优先向企业年金和保险资金配售。 这几类投资者获配的比例不能低于其他投资者,也就是说对按照投资者的分类,不同类的投资者配售比例可以有一定的差别。但是我们目前还不能按照港股这样,就是要进行一定比例的选择性配售,同一类投资者的配售比例还是要保持一致的。那么在科创板这块,对于其实对于公募和社保还有养老金的倾斜力度进一步加强了。征求意见稿的时候也是说40%优先向这三类机构配售,但是最终稿的时候把40%比例调整了50%。也就是说网下发行量一半,要向公募社保还有养老金优先配售。

  如果说总这三类投资者总的申购量不到发行的50%的话,那是可以向其他投资人去配售的。另外在配售这一块,科创板新增加了一个新股配售佣金的这么一个制度,这个可能就是跟香港比较像。那么目前香港执行的是所有认购香港新股的,那么都交1%的经纪佣金,这个在原来A股是没有的。那么目前科创板没有规定具体比例是多少,但是只说了就是应该向收收取这么主承销商应该收取这么一个佣金。

  下一部分就讲一下战略配售部分。应该说战略配售也是目前科创板对比A股变化比较大的这么一个制度,其实这个制度比较类似于香港的基石制度。 香港的基石是就是在正式的公开发行之前,然后会找一些比较重点的投资人,然后先认购承诺认购一部分IPO发行的份额,一般来讲这个比例是在百,就是整个发行量30~40%左右。然后这个基石投资者是不参与最终定价的,但是它是可以有一个价格区间和发行人一致的,就是如果你超过了这个区间,那么即使投资者是有权利不认的,然后它的锁定期一般是基石投资人一般是六个月左右是这么。是这么一个机制,然后他如果承诺认购的话,那么是百分之百能够获得配售的。 那么在A股的时候,我们的战略配售制度实际上实施的是比较小的,那么只有在发行数量4亿股以上的,然后才能进行战略配售。然后而且战略配售的投资人,他锁定期12个月是H股要长的。那么在科创板目前公布的制度,对战略配售这块门槛是降低了,那么规定是发行数量不足150000000的,那么战略配售是不超过这个整个发行量的20%。那么如果是超过1亿股的战略配售不超过30%,但是如果超过了30%是要充分的说明理由,也就是30%是可以超的。

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